导读
在辛丑牛年即将落幕之际，我们总结了2021年A股资本市场并购重组的情况，分析数据，以窥探趋势，并展望未来。
在壬寅虎年即将到来之时，愿以此文，与君共享，期愿新的一年，我们携手并进，为不断改革进步的A股市场添砖加瓦，也共同谱写属于我们的事业奋进的华章！
一、上市公司并购重组概况
（一）并购数量和规模双双下降
根据相关公告，截止12月31日，2021年A股上市公司披露重组方案（包括预案或正式方案）的并购交易共计97单，披露的交易金额合计约2,666亿元[1]。去年同期，披露相关预案或草案的并购交易数量和金额分别为217单、约4,833亿元，2021年并购交易的数量和规模均有大幅下降。
2021年披露的并购交易中，构成重大资产重组的交易共计74单，交易金额合计约2,550亿元。相较于2020年的160单和合计约4,062亿元，均有下降。
（二）中小规模并购交易更易落地
根据2021年已披露交易规模的并购交易，其中交易规模在5亿元以下的有18单，5-20亿元的有26单，20-50亿元的有9单，50-100亿元的有5单，100亿元以上的超大规模并购有11单。受标的选择、标的资产业绩、估值等影响，相较于大规模的并购交易，小规模的并购交易更易落地推进，2021年的并购交易中，20亿元以下的并购交易共有44单，占已经披露交易规模的并购交易总数的六成以上或者已经披露的并购交易总数的45.36%。
同时，现金交易仅需经过交易所审核，交易周期较以发行证券为支付方式的重组更短。2021年已披露交易规模的重组案例中，交易规模5亿元以下的小规模并购项目明显更倾向于以现金方式进行；5-50亿元中等规模的重组中，发行股份等证券作为支付方式为主流。
（三）产业并购更受青睐
2021年披露的97单并购重组案例中，有40单为同行业间的并购重组，占总数的41.24%；37单交易的目的在于产业链延伸、垂直扩展上市公司业务，占比38.14%，仅有20单为跨行业并购重组，占比20.62%。同行业并购和产业链延伸逐渐成为市场主流。
（四）主板、创业板上市公司并购意愿较为强烈
2021年披露的97单并购交易，分别包括主板上市公司78单、创业板上市公司16单，科创板上市公司3单，占年度披露交易数量的比例分别为80.41%、16.49%、3.09%。对比各板块上市公司总数的占比，主板和创业板公司的并购活跃度依然高于科创板。
（五）国资企业并购交易活跃度同比提升
从并购交易的上市公司性质看，2021年国有性质的上市公司披露并购交易51单，民营企业披露并购交易46单。2020年国有性质的上市公司披露并购交易87单，民营企业披露并购交易130单，对比2020年数据，国资上市公司的并购交易占比略有增加。
（六）大股东资产注入渐成市场主流
按照大股东资产注入、第三方资产注入、借壳上市、吸收合并、其他五大类型分类统计全年披露的重组交易，2021年的并购交易主要集中在大股东资产注入和第三方资产注入两种类型，两者合计66单，合计占总数的七成左右。借壳上市、吸收合并和其他类型的交易数量远少于前者，同时，受注册制实施等影响，近两年借壳上市的交易数量明显减少。
（七）并购重组的行业集聚明显
2021年披露相关预案或草案的A股上市公司有97家，拟的标的公司120余家。按照证监会《上市公司行业分类指引》，电子设备制造、电气设备制造、通用设备制造、电力/热力供应及化学品制造行业为热门收购行业。2021年超过5单交易的并购标的所处行业如下：
（八）跨境并购热度趋于稳定
从标的企业的归属地看，2021年有11单并购交易涉及跨境资产，非跨境并购86单；2020年同期数据分别是25单、192单。根据近两年的统计结果， A股上市公司的并购交易以购买境内资产为主，交易占比近90%。而跨境并购自2016年大幅增长后，受政策等宏观影响，近年来的热度大幅降低，并处于较稳定的状态。
（九）收益法在估值定价时选用频次最高
根据2021年证监会并购重组委审核通过的36例并购交易中，共计有32家标的公司涉及评估定价，均选取了两种方法进行评估。按照各种方法的使用频次统计，收益法和资产基础法使用频率最高分别使用29次、25次，不分伯仲，而市场法仅被用于了10家标的公司的股权价值评估，使用频率明显少于另外两种方法。
在确定评估结论时，收益法的评估结果更受青睐，有17个标的公司最终结论选取的是收益法的评估结果，紧随其后的是资产基础法，使用较少的市场法，在最终评估结果确定时，仅有4家选择其结果作为最后的定价依据，但较2020年占比有所增加。
（十）市盈率水平保持平稳
业绩承诺是并购交易中双方都倾向于选择的一种约束机制，保障双方的利益诉求。2021年证监会并购重组委及沪深交易所上市委审核的并购交易中，有20个案例明确了业绩承诺相关条款。
根据业绩承诺具体数据，我们计算求得各标的业绩承诺期平均动态市盈率，分布情况如下：在10及以下的占比为46.34%；10至12之间的占比为17.07%；12-15之间的占比为12.20%；大于15的占比为24.39%[2]。
从平均数和中位数看，以上标的业绩承诺期平均动态市盈率的中位数为11.27，平均数为10.07，与去年同口径统计数据十分接近。
（十一）上市公司吸收合并热度空前
2019年以来，国企、央企等大型集团下属的资产整合稳步推进，吸收合并作为精简行政层级、提升公司效率的重组类型，渐渐成为大型集团资产整合的优选方式。2019年以来披露吸收合并方案的案例数量合计15单，较前些年明显上升；2021年披露的吸收合并案例数量为8个，分别较2019年、2020年吸收合并案例的2家、5家而言热度提升迅速。但吸并方案的终止率也较高，前述近三年披露方案的案例中，有5家已经公告终止。
二、上市公司控制权交易情况
（一）上市公司控制权交易持续活跃
2021年上市公司披露的控制权变更案例数量215个[3]，控制权交易热度有所提升。相较于发行股份购买资产等传统重组交易陷入低谷期，上市公司控制权收购逐渐成为上市公司并购重组市场的重要组成部分。
（二）主板控制权交易活跃，国企日益成为收购上市公司主力
2021年披露控制权拟变更的上市公司主要集中在沪深主板，共161家，占比75%；创业板共54家，占比25%。
2021年，上市公司控制权买方主力为民间资本，共有123家；89家拟变更控制权的上市公司的新实际控制人为国有资本。
（三）司法拍卖及破产重整案例数量提升
2021年控制权拟变更的交易中，协议转让仍为最主流的收购方式，协议转让（含其与表决权委托或放弃安排结合）的收购案例合计71个，占比33%。2020年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》重新开启8折锁价认购后，锁价定增股票成为收购上市公司控制权的有效方式，2021年以定向增发（含其与协议转让、表决权安排结合）进行控制权收购案例合计32个，占比15%。2021年因司法拍卖及破产重整导致的上市公司控制权变动案例数量提升至16个、12个，占比分别为7%、6%。
（四）中小型市值企业更受买家青睐
2021年控制权拟变更的交易中，15-45亿元规模的中小型上市公司最受控制权买方青睐，案例数量遥遥领先。
（五）控制权收购衔接资产注入可有效提升收购效益
2020年以来控制权变更案例中，控制权收购后伴随资产注入的上市公司如创世纪、万东医疗、ST华塑、海源复材，其2021年末市值较控制权变更前有较大提升，分别增长2.78、2.33、2.65、4.61倍。控制权收购伴随资产注入的输血将有效改善该公司基本面，进一步提升上市公司盈利能力，并刺激市场更准确地反映公司价值。
三、证监会审核及否决情况
（一）并购重组审核趋严，过会率维持低位
2021年证监会审核上市公司并购重组42单，较2020年79单大幅减少37单，同比减少46.84%。2021年证监会重组委共否决6单，否决率14%，较2020年19%的否决率略有下降。然而2021年全年合计有39单重组交易在证监会反馈后终止并撤回申请材料；如将签署案例计算在内，则2021年实际否决率为55.56%，已经超过50%。
2021年，上交所审核科创板并购重组3单，其中1单为新申报的并购重组；审核数量与2020年同期审核的1单相比略有进展。2021年深交所审核创业板并购重组12单，其中有4单为新申报的并购重组，审核数量较2020年的7单略有上升。
（二）标的盈利能力仍为并购被否主要原因
2021年证监会审核否决的6单中，上市公司向第三方收购进行产业整合的并购案例有3单，占比达50%。就否决原因来看，标的资产的盈利能力仍是审核中的最大关注点。近年来IPO渠道通畅导致对优质并购标的分流严重，未来并购中对于标的自身质量、标的与上市公司的协同效应、对标的公司的问题整改，都将成为并购重组获得认可的关键因素。
2021年证监会审核否决案例及原因如下：
四、借壳上市情况
受到疫情影响业绩对赌压力增大、IPO注册制改革等方面的影响，近两年借壳上市案例明显减少。2021年借壳上市案例维持低位，以首次披露预案为口径统计，2021年共披露5单借壳上市交易，且其中3单均处于预案阶段。另外，2021年全年无新增经证监会审批的借壳案例。
2021年已公布交易价格或预计交易价格5单借壳交易中，一单未披露交易价格，另外4单标的资产平均作价125.95亿元，其相较2020年平均交易价格有所提升。
自2019年允许创业板借壳以来，截至目前尚未有成功实施案例。
五、退市新规下重组保壳情况
2020年12月底，为进一步完善退市标准，加大退市监管力度，沪深交易所分别发布了修订后的《股票上市规则》，2021年是退市新规发布后完整实施的第一年。在空前严格的退市规则下，上市公司的保壳难度进一步加大。
（一）退市出清通道打开，退市公司数量继续增加
根据Wind咨讯数据，截至12月31日，2021年度A股上市公司退市家数为20家，再创近10年的数量新高。
除上述已退市的上市公司外，截至2021年12月31日，A股还有被实施退市风险警示（*ST）的公司102家，被实施其他风险警示（ST）的公司78家。同时截至三季度末，共有111家A股上市公司净利润（扣非前后孰低）为负且营业收入小于一亿元或净资产为负，其中*ST公司有61家。退市新规及配套指南等的推出，增加了上述上市公司的保壳压力。
（二）增收保壳手段受限，重组保壳为首选方案
根据退市新规及过渡期衔接安排，上市公司在2020年年度报告披露后若触及新规的退市风险警示或其他风险警示情形，将被实施相应风险警示。根据Wind咨讯数据及上市公司公告，截至2021年底，A股上市公司中有102家被实施退市风险警示（*ST），其中有90余家公司触及财务类退市指标，如该类公司在2021年年报披露后仍触及财务类退市指标（扣非前后净利润为负且收入小于1亿元、净资产为负、被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告以及监管部门认定的其他情形）或未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的年度报告，将被终止上市。
注：每一类财务类退市指标情形单独统计，若同时触及多项指标的，重复计算。
根据上市公司公告，以上102家截至2021年底被实施退市风险警示（*ST）的A股上市公司中，有32家在近两年发布过购买资产等方案，拟通过购买股权资产或经营性资产包等的并购重组方式增加经营运转活力或盈利能力；还有6家公司在此期间则通过接收资产赠予的方式获得资产，以上两项拟通过并购重组方式进行保壳的公司合计约占前述被实施退市风险警示（*ST）公司的36.27%。
截至2021年12月31日，以上重组交易中，成功实施的资产购买（或投资、接受赠与）交易的有23单，终止交易的有15单，尚在进行中的有9单。同时，也有26家被实施退市风险警示（*ST）的公司拟通过破产重整的方式进行资产重新洗牌，在2021年提交、受理或批准了破产重整计划，所涉公司数量约占前述*ST公司的四分之一。
除上述通过并购重组、破产重整方式保壳的公司外，其他*ST公司也试图通过各种方式力争保壳。例如，*ST万方、*ST当代分别计划出售其盈利能力较弱的医疗信息化业务和院线资产，合理优化公司业务布局；*ST科林、*ST丰华、*ST天龙等签订了重要的经营合同，对经营业绩有积极影响。
（三）注册制上市渠道畅通，重组保壳效果不佳
注册制对IPO盈利要求的降低及审核效率的提升，促使越来越多的优质企业选择通过IPO的方式直接上市，通过并购卖给上市公司的意愿大大降低。因此虽然*ST公司想要通过重组保壳的意愿比较强烈，然而可以迅速输血的优质标的却非常难得，重组保壳的实施效果也有些差强人意。
根据前述统计，有23单*ST公司并购交易在2021年12月31日前已实施完成，共涉及22家公司。以上公司2021年三季报的净利润（扣非前后孰低）、营业收入、归母净资产情况如下表所示：
由上表，根据2021年三季报相关数据，以上22家公司中，*ST天龙等11家公司的净利润+收入或净资产指标触及财务类退市指标；*ST威尔等8家公司虽未直接触及退市指标，但数据较为接近临界值，尤其是在认定收入标准不断细化、严苛后，也存在年报披露后触及财务类退市指标的风险；仅有*ST南化、*ST云城、*ST基础的财务指标相对安全，但净利润情况也不容乐观。纵观上述数据，*ST公司重组实施的效果并不理想，虽以2021年三季报相关数据参考计算，存在第四季度转好的可能性，但局面反转仍为概率事件。
退市新规及配套指南陆续发布后，加速了市场化出清，上市公司的花样保壳手段受到诸多限制。新规下的退市流程简化高效，上市公司的保壳之路艰难险阻，压力倍增。在收入认定标准层层加码的限制下，并购重组成为了上市公司首选的保壳途径，监管部门也充分支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式化解存量风险。但随着注册制推进，优质资产的出售意愿下降，壳资源的价值也不断下降，最终的保壳效果受到影响，可能并不及预期，由此预计由保壳带来的并购机会不会出现较大规模增长。
六、上市公司破产重整情况
随着注册制的深入推进，监管部门积极探讨不断完善A股资本市场的市场化出清机制。退市新规等制度的推出，A股市场出清加速、退市常态化的趋势愈发明显，上市公司面临着更大的出清压力，优化结构、盘活资产的诉求更加强烈。近年来A股上市公司破产重整的数量不断增加，已成为上市公司盘活资产的主要方式之一，同时也有部分投资人在重整过程取得上市公司股份，获得控制权。
（一）重整带来公司市值及股东收益双提升
根据上市公司公告，自2019年至2021年6月30日，共有21家A股上市公司完成了破产重整计划的实施，并由法院裁定实施完毕。截至2021年12月31日收盘，除天海防务外，以上公司的市值较重整计划裁定日均有提升，平均增幅159.02%。
同时，在以上破产重整中共有14名投资人[4]等，通过破产重整取得上市公司的控制权。截至2021年12月31日，多数投资人所获股票的均有增值，所持股权的平均增值率为242.77%。
注：由于飞马国际重整投资人受让股票需达到的其他条件较多，无法计算实际支付成本，亦未计算增值率。
基于以上数据，上市公司通过破产重整风险出清，资产盘活带来更多投资青睐，重整后的公司市值较重整前有较大增幅。同时，由于重整投资人通过重整收购上市公司股权或接受上市公司的债转股，以较低的价格获得上市公司控制权，在重整后也能获得不错的投资收益。
（二）重整后的资本运作衔接率不高
根据ifind数据及上市公司公告，截至2021年12月31日，自2019年至2021年6月30日17家完成破产重整计划实施的A股上市公司中，仅有6家公司进行了资本运作。按照资本运作事项的性质[5]，其中进行资产收购的有4家，进行增发融资的有3家，进行对外投资或增资的有2家。
过去两年完成重整的上市公司中，完成重整后进行资本运作的公司仅有6家，占比约为31.58%。剔除仅进行了增发融资的宝塔实业，这一比例将不足30%，较市场预期仍有较大差距。根据前述数据统计，虽然大部分投资人通过重整后的股价上涨能够获得一定的投资增值，但上市公司若未在重整执行阶段盘活资产具备可发展的持续盈利能力，上市公司的后续经营仍需通过后续资本运作，为上市公司注入优质资产。
七、2021年并购政策更新情况
自2020年以来，国内资本市场的并购重组的政策整体趋稳，未进行较大的政策调整。2021年实行核准制的主板并购政策未进行更新或修订，主要对实行注册制下创业板、科创板的并购重组审核机制进行了完善。
（一）创业板重组审核规则
2021年6月，深交所发布《深圳证券交易所创业板上市委员会管理办法（2021年修订）》和《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则（2021年修订）》。同时，为与《上市公司重大资产重组管理办法》《监管规则适用指引——上市类第1号》等上位法规定做好衔接，进一步完善创业板重组审核规则体系，提高重组审核工作透明度，深交所对涉及创业板上市公司重大资产重组审核的特有标准进行了梳理，制定形成了《深圳证券交易所创业板发行上市审核业务指引第2号——上市公司重大资产重组审核标准》，以明确市场预期，释放并购重组市场活力。
1、《深圳证券交易所创业板上市委员会管理办法》主要修订内容
（1）完善重组审核机制。在上市委设创业板并购重组委员会（以下简称并购重组委），从上市委委员中遴选部分委员担任并购重组委委员，参与创业板上市公司发行股份购买资产和重组上市申请的审核工作。
（2）完善上市委履职纪律要求。委员履职期间出现违法违规及其他可能对其职业声誉造成重大影响的事项应向本所及时报告，在委员涉嫌违规违纪违法接受调查审查期间，本所可以暂停相关委员参加上市委会议。此外，进一步完善兼职委员买卖股票的监管要求，明确因上市公司送转股、实施股权激励计划等原因，相关主体可以新增持有股票。
（3） 提前会议材料发出时间。将会议材料发出时间由会议五日前修改为会议五个工作日前，增加委员阅读会议材料的时间。
（4）细化取消会议、暂缓审议等会议机制。细化取消审议的情形，可以取消该次审议会议或者该次审议会议对某一项或者多项发行上市申请的审议，细化提出暂缓审议的条件，增加暂停会议机制，进一步规范会议程序。
（5）进一步做好与转板上市相关规则的衔接。明确上市委对转板上市的审议事项，包括上市委审议意见及会后事项的处理等。
2、《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则》主要修订内容
（1）在创业板上市委员会（以下简称上市委）设创业板并购重组委员会（以下简称并购重组委），并将现有规则中重组审核机构审核创业板上市公司发行股份购买资产申请、上市委审议重组上市申请，统一调整为提交并购重组委审议。同时对应修改现行规则中关于形成审议意见、出具审核报告等相关表述。
（2）相应调整发行股份购买资产申请的审核期限，从现行45天调整为2个月。按照《深圳证券交易所创业板上市委员会管理办法》要求，并购重组委会议需在会议召开5个工作日前，公布审议会议时间及审议项目信息，将相应增加审核时间。重组上市的审核时间保持不变，仍为3个月。
（3）明确市场预期，根据审核实践，暂停计时情形中增加“处理会后事项、要求进行专项核查”两种情形。其中，会后事项主要包括并购重组委审议后至中国证监会作出注册决定前，如标的资产出现业绩大幅下滑、发生重大诉讼或出现重大违法违规、更换中介机构或签字人员等情形。同时明确审核时限的扣除计时情形范围。
3、《深圳证券交易所创业板发行上市审核业务指引第2号——上市公司重大资产重组审核标准》主要内容
（1）关于重组标的的行业定位要求，明确独立财务顾问在执业中应对标的资产所处行业进行核查把关，如标的资产所处行业不属于上市公司同行业或者上下游的，则应按照《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》的规定，对标的资产是否符合创业板定位进行详细论证分析，同时明确创业板重组上市标的的要求与首次公开发行上市的要求保持一致。
（2）关于创业板重组分类审核机制，包括快速审核机制与小额快速审核机制。前者明确本所在审核重组申请文件时，可以根据上市公司的日常信息披露质量、规范运作和诚信状况以及独立财务顾问、证券服务机构的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，减少审核问询轮次、问题数量，提高审核效率，并对上市公司信披质量、中介机构执业质量、产业政策及交易类型等的评价制度进行了明确。后者明确创业板重组符合《重组审核规则》第四十四条、第四十五条规定的，可以适用小额快速审核机制。上市公司申请适用小额快速审核机制的，独立财务顾问应当对相关情况进行核查并发表明确意见。
（3）关于重组申报文件要求。明确适用《重组审核规则》第四十四条规定申报的，应当出具本次交易符合《重组审核规则》第四十四条、第四十五条规定情形的独立财务顾问专项意见；申请重组上市的，应当出具关于标的资产符合创业板定位要求的独立财务顾问专项意见。
（4）关于重组申请被创业板并购重组委员会审议不通过，或者本所作出终止审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定后的处理措施。明确上市公司应在知悉上述事项后次一交易日予以公告，并在收到本所终止审核决定或者中国证监会不予注册决定后10日内，决定是否修改或终止本次重组方案并予以公告。
（二）科创板重组审核规则
2021年6月，为落实完善注册制下并购重组审核机制，强化内部控制，提升并购重组审核的专业性、权威性和公信力，同时结合上市委实际情况，上交所对对《上海证券交易所科创板上市委员会管理办法》和《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》进行修订。同时，根据《上市公司重大资产重组管理办法》《科创板上市公司重大资产重组特别规定》《监管规则适用指引——上市类第1号》《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》等规定，上交所制定了《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第2号——上市公司重大资产重组审核标准及相关事项》。
1、《上海证券交易所科创板上市委员会管理办法》主要修订内容
（1）完善科创板重组审核机制。在上市委中设立并购重组委，从上市委委员中遴选委员担任并购重组委委员，对科创板上市公司发行股份购买资产或者重组上市申请进行审议，修改了涉及的相关条文。
（2）完善上市委履职纪律要求。委员履职期间出现违法违规及其他可能对其职业声誉造成重大影响的事项应向本所及时报告。
（3）细化取消会议、暂缓审议等会议机制。
2、《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》主要修订内容
（1）增加科创公司发行股份购买资产申请的并购重组委员会审议流程，同时将重组交易项目由现有的上市委审议，调整为并购重组委员会审议，同步修改涉及的全部相关条文。
（2）修改审核时间，完善相关计算规则：1）重组交易审核时限明确为自受理申请文件之日起，交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月；2）发行股份购买资产申请的交易所审核时间修改为2个月；3）进一步完善审核时限扣除情形，新增暂缓审议、处理会后事项、要求进行专项核查等情形。
（3）落实新《证券法》关于证券服务机构及其从业人员资格管理相关精神，删除关于证券服务机构相关资质的要求，将“证券服务机构从业人员限制资格”相关表述调整为“认定为不适当人员”，与本所IPO审核规则保持一致。
（4）增加对外公示内容。根据目前上市委实际运行情况，增加重组交易审核对外公示内容：参会委员名单、现场问询问题。
3、《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第2号——上市公司重大资产重组审核标准及相关事项》主要内容
（1）根据《重组审核规则》第七条规定，科创板上市公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与上市公司处于同行业或者上下游，且与上市公司主营业务具有协同效应。独立财务顾问应当按照《重组审核规则》第二十一条的规定，结合拟购买标的资产所属行业、与上市公司主营业务的协同效应，充分论证拟购买标的资产符合科创板定位。
（2）上市公司发行股份购买资产并募集配套资金的用途，除应当符合中国证监会《监管规则适用指引——上市类第1号》的规定外，还应当主要投向科技创新领域。
（3）《重组审核规则》规定了两种不同的审核程序：一般程序和“小额快速”程序。
（4）上市公司和中介机构应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》规定的“上市公司重大资产重组申请文件目录”提交并购重组的申报文件，以及符合特定情形下的特殊要求。
（5）上市公司应当在并购重组委审议不通过、收到本所终止审核决定或者中国证监会不予注册的决定后次一交易日就该结果予以公告；上市公司董事会应当根据股东大会的授权，在十日内，就是否修改或终止本次重组方案做出决议并予以公告；决定终止方案的，应当在以上董事会的公告中明确向投资者说明；准备重新上报的，应当在以上董事会公告中明确说明重新上报的原因、计划等。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十八条，上市公司董事会决议终止本次交易的，还应当按照公司章程的规定提交股东大会审议。
八、A股未来并购市场展望
（一）总体展望：当前并购市场虽较为弱势，2022年初有所改善
与前几年相比，当前并购市场从数据上来看比较弱势，2015年由证监会审核过会的并购重组单数为317单，此后逐年降低，2021年由证监会审核/注册的并购重组单数为39单，仅相对于高峰时期的12%。当前并购市场弱势的原因也显而易见：一方面，资本市场对并购的估值预期发生变化了，前些年的并购更多是跨行业的并购，市场追新逐热，核心驱动是套利，是从低市盈率的行业向高市盈率行业来进行转型；这几年随着业绩爆雷、商誉减值等并购后遗症逐渐显现，二级市场也变得更理性，单纯的以套利为目的并购现在大幅减少；另一方面，注册制改革后，优质标的IPO变得更容易，股东更愿意选择IPO方式登陆资本市场，既不需要背负业绩对赌压力，又不必面临股权稀释问题，并且IPO发行端的估值通常高于并购估值（发行端估值一般至少20多倍，热门行业的发行市盈率能达到100倍甚至更高，而优质标的被上市公司并购的估值倍数一般12-15倍），相比之下，优质标的IPO所带来的收益更高。所以，这些政策和市场因素造成了当前并购是一个比较弱势的市场环境，优质标的越来越少。
尽管如此，国内并购市场是在一点点持续变好，从上市公司角度看，到目前为止也仅仅经历了一次并购热潮，但我们看美国产业的发展，在最近一个多世纪是经历了五次并购浪潮才发展到目前局面的，所以中国的并购市场还是在起步、在学习的阶段，基于以往的问题进行改正，相信未来并购市场仍会有所发展，但将区别于2015年时间段的以市值管理为目标、跨行业并购等特点，呈现新的趋势。
（二）具体趋势
1、未来越来越多原计划IPO的企业将选择并购
注册制的实施给并购市场带来冲击的同时，也加速了A股市场的优胜劣汰，从去年开始，A股市场“二八分化”越来越明显，实力较弱的上市公司在估值倍数、换手率、研究报告覆盖等方面都非常受挫，并且想要做并购、做再融资都很难，现在是好的标的、好的投资人在挑选上市公司。就IPO环节看，今年到目前为止524家完成IPO上市的企业（含北交所），上市首日破发的23家、上市后10天破发的38家，占比超过7%，其中过半跌幅超过10%，说明IPO神话并不是适合所有企业。按照这个趋势，有一些现在想做IPO的企业未来就会考虑并购，因为规模小、发展空间小的公司单独上市并不如与有实力的上市公司联合做大带来的收益更高。
2、产业逻辑驱动的上市公司市场化并购将成为主流模式
这个逻辑在当前已经有所体现。一个体现是上市公司控制权收购逐渐增多：从数据上看，2016年发生上市公司控制权转让50多起，2021年是215起，这是并购逻辑、估值逻辑发生变化和注册制实施后的必然现象；壳公司价值下降，并购标的由传统的非上市公司转为上市公司，并且2021年被收购的上市公司中大市值带产业（30亿市值以上）的上市公司占比将近2/3，产业思维逐渐替代传统的壳思维，上市公司方和收购方通过资产整合、资源嫁接等方式，共同提高公司盈利能力和市场估值。这个逻辑的另一个体现是上市公司之间的并购也越来越多，从2020年下半年开始，陆续有十多单推出方案的，几乎超过过去十年的上市公司并购交易数量总和，这也是因为注册制的实施使得资本市场资源向头部企业加速集中，强强联合胜过单打独斗，所以市场给出的最优方案就是并购整合。
3、破产重整将成为上市公司资产整合的常见模式
国内这几年的经济发展也伴随着产业转型的阵痛，在这个过程中，有一些上市公司或上市公司所属集团因为债务压力过重不得不破产重整。基于公开数据统计，2020年、2021年，仅上市公司及其关联公司的破产重整案件，法院就受理了40起左右，以前每年大多是个位数的，所以这两年上市公司相关破产重整与往年相比可以说是“指数型增长”。上市公司破产重整一般会引入投资人，部分投资人参与上市公司破产重整的原因是希望将自身资产与上市公司资产进行整合，未来随着产业发展带来的企业“优胜劣汰”竞争常态化以及上市公司壳价值下降，上市公司相关的破产重整将更加常见，与之相关的资产整合也将更加频繁。
4、上市公司并购交易的估值差异将愈发明显
不同上市公司并购交易的估值差异目前并不显著，就最常采用的收益法定价模式而言，目前由监管审核的上市公司并购案例中，基于未来承诺期利润的估值倍数平均值大多在10倍以下，传统行业与新兴行业虽然有所差异，但并不明显。这是导致很多高成长性的标的公司不愿意被上市公司收购的重要原因之一，因为一方面高估值很难被监管认可，另一方面交易产生的大额商誉也经常被视为“不定时炸弹”，让人避之不及。但是在非证券市场上，估值差异已经越来越被投资人认可，所以我们认为上市公司并购要想真正恢复，差异化的定价是必然的，优质公司就应该给予高估值，或许上市公司并购商誉未来也会允许以一定方式摊销，逐步化解与之相关的减值风险。
5、有退市风险的公司通过重组保壳预计将不会带来较大增量
2020年底退市新规发布，后续监管机构多次收紧“增收保壳”的收入认定标准，在这个背景下，壳公司除了努力内生增长渠道，只能通过实施并购重组以达到为上市公司注入新的盈利增长点从而实现“长效增收增利”的保壳目的。所以“退市新规”也催生出一定的并购交易机会，但是在壳公司价值下降且注册制使得IPO上市较为容易的情况下，以保壳为目的的重组预计不会太多。
6、大型企业集团的整体上市在短期内仍将较多
2021年，披露的97单并购重组案例中，这里面同一控制下资产注入的就有46家。在市场化并购相对困难的当下，大型企业集团的整体上市风险更低，这类交易也更容易通过审核、走到最后的交割环节。同时，大型企业集团整体资产证券化也有助于在资本市场获得更高的估值和关注度，因此短期内预计大型企业集团的整体上市模式重组交易仍将较多。
注1：2018年11月16日，证监会修订发布《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》。修订文件提出，在已明确交易标的的前提下，不再强制上市公司披露交易标的的预估值和拟定价。今年披露的并购交易中，部分尚未披露估值定价相关内容。
注2：其中，广百股份重组由于标的公司溢余资产及非经营性资产占比60%以上，遂业绩承诺平均动态市盈率较高。
注3：按交易口径统计，同一公司多次拟控制权变更的按次数计算。
注4：一致行动人视为同一投资人。
注5：按照交易性质口径统计，同一家公司拟进行多种资本运作，重复计算。